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Le Sénat américain dénonce
la spéculation excessive
sur les marchés à terme agricoles
Rapport du sous-comité
permanent du Sénat des Etats-Unis en charge des enquêtes
Le 25 juin dernier, le sous-comité permanent du
Sénat américain en charge des enquêtes1 a
publié un rapport qui examine l’impact de la spéculation sur les
évolutions des prix sur les marchés à terme du blé2.
Intitulé « Spéculation
excessive sur le marché du blé », ce rapport est le 5ème d’une série
initiée en 2003, qui se penche sur les modalités de fixation des prix
des matières premières (« commodity pricing »). Sur les quatre premiers
rapports qui ont été consacrés aux matières premières énergétiques (gaz,
pétrole, etc.), deux d’entre eux ont déjà montré comment une spéculation
excessive a déstabilisé les prix.
Le présent rapport, qui
est le premier consacré aux matières premières agricoles, cherche à
déterminer les causes de l’hyper-volatilité récente des prix. Il met
clairement en cause la spéculation, et plus particulièrement les fonds
indiciels, dont le développement exponentiel sur les marchés à terme a
exacerbé les poussées spéculatives.
Nous vous présentons
ici les principales conclusions de ce rapport, qui insiste sur les «
fluctuations déraisonnables et changements infondés » des prix des
contrats échangés sur les marchés à terme du blé entre 2006 et 2008.
C’est eux qui sont à l’origine du découplage observé entre les prix à
terme et les prix réels.
Paul-Florent Montfort, chargé d’études de momagri
Accroissement de la spéculation sur
l’indice des matières premières
Un indice de
matières premières est calculé en utilisant les prix des contrats à terme
des matières qui le composent. Chaque matière première comprise dans un
indice se voit attribuer un « poids », et la contribution de chaque
matière première à la valeur de l'indice est calculée en multipliant le
prix actuel du contrat à terme spécifié pour cette matière par le poids
attribué. Tous les principaux indices de matières premières incluent les
contrats à terme du blé tendre rouge d'hiver, négociés à la bourse de
Chicago, comme l’une de leurs matières premières constituantes.
L'achat d'un instrument financier dont la valeur est liée à un
indice de matières premières, offre potentiellement à l'acheteur
l'opportunité de profiter de l'évolution des prix dans les contrats à
terme pour un large éventail de matières premières, sans avoir à acheter
réellement les matières référencés. En règle générale, les « hedges funds
», les fonds de pension et autres grandes institutions achètent ces
instruments financiers dans le but de diversifier leurs portefeuilles. Ils
se procurent ainsi une certaine protection contre l'inflation, et en
tirent profit quand les prix des matières premières augmentent. Puisqu’ils
ne sont pas impliqués dans la vente ou l'achat réels des matières
premières, et n’utilisent pas ces instruments pour couvrir ou compenser
les risques de prix relatifs à l’usage réel de ces matières premières
sous-jacentes, les acheteurs d'instruments basés sur les indices de
matières premières font un investissement spéculatif.
La
forte augmentation de la spéculation sur les indices de matières premières
est un phénomène récent. C'est seulement au cours des six dernières années
que les institutions financières ont massivement commercialisé les
instruments basés sur les indices de matières premières comme un moyen de
diversifier leurs portefeuilles et de tirer profit de la hausse des prix
des matières premières. La valeur totale des investissements spéculatifs
sur ces produits a été multipliée par dix en cinq ans. En 2003, leur
montant était estimé à 15 milliards de dollars. À la moitié de l’année
2008, il était d’environ 200 milliards de dollars3.
Le degré de spéculation sur le
marché du blé, dû à la vente de ces instruments basés sur les indices de
matières premières, a donc considérablement augmenté au cours des cinq
dernières années. Les données du CFTC (Commodity Futures Trading
Commission – Commission des Marchés à Terme) indiquent que les achats
réalisés par les « index traders » sur le plus grand marché à terme du
blé, le Chicago Mercantile Exchange, ont été multipliés par sept. Ils sont
passés d'environ 30,000 contrats en circulation par jour au début de 2004,
à un sommet de près de 220,000 contrats à la mi-2008, avant de tomber en
fin d'année à environ 150,000 (Figure ES-1). Les données montrent
également que durant la période allant de 2006 à 2008, les traders ont
détenu entre 35 et 50% des contrats de blé en circulation (intérêt ouvert)
à la bourse de Chicago et entre 20 et 30% des contrats de blé en
circulation à la moins importante Kansas City Board of Trade.
La présence des « index traders » est plus importante à la bourse de
Chicago qu’aux deux autres bourses de blé, et leur nombre est parmi le
plus élevé de tous les marchés de l'agriculture. En outre, aucun des deux
autres marchés du blé, ni aucun autre marché de céréales, n’a connu un
degré de rupture dans la relation entre les marchés à terme et les marchés
au comptant aussi important que celui constaté sur le marché du blé de
Chicago. En conséquence, le Sous-comité a dirigé son enquête sur le rôle
des transactions indicielles à la bourse de Chicago et sur la rupture dans
la relation, sur cette même place boursière, entre les prix à terme du blé
et les prix au comptant.
 L’impact des Instruments
indiciels sur le Marché à Terme du Blé
Les indices
de matières premières ont un impact indirect mais significatif sur les
marchés à terme. Un indice de matières premières seul est un dispositif de
calcul qui n’est pas pris en charge par les actifs réels, tels que les
contrats à terme ou les commodity holdings. Cependant, les
institutions financières qui vendent les investissements indiciels ont créé
trois types d'instruments financiers liés aux indices de matières premières
: les swaps (échanges d’indices de matières premières), les ETFs (Exchange
Traded Funds – Fonds indiciels négociables en bourse) et les ETNs (Exchange
Traded notes – titre de créance répliquant la performance d’une matière
première). Les swaps sont vendus par des négociants spécialisés et sont les
instruments indiciels les plus courants ; les ETFs et les ETNs offrent les
actions liées aux indices pour la vente sur un marché boursier. La valeur
des swaps, des ETFs et des ETNs indiciels monte et descend avec la valeur de
l'indice des matières premières sur lequel chacun est basé.
Les
spéculateurs qui achètent les instruments indiciels n’achètent pas eux-mêmes
les contrats à terme. Mais les institutions financières qui leur vendent les
instruments indiciels le font. Par exemple, dans le cas de swaps de
matières premières, les « swap traders » achètent typiquement des
contrats à terme pour toutes les matières premières qui servent de base à un
indice afin de compenser le risque financier dû à la vente de swaps liés aux
contrats à terme. Les données du CFTC montre que, au cours des cinq
dernières années, les institutions financières qui vendent les instruments
basés sur ces indices de matières premières ont ainsi acheté ensemble des
milliards de dollars de contrats à terme sur le Chicago Mercantile
Exchange.
L'enquête du Sous-comité a constaté que le
grand nombre de contrats à terme de blé achetés par les « swap
traders » et autres « index traders » est une des raisons
principales qui expliquent que les prix soient plus élevés sur le marché à
terme du blé que sur le marché au comptant. Les traders en matières
premières appellent la différence entre les prix à terme et le prix au
comptant « la base ». En général, les « index traders » ne fonctionnent pas
sur le marché au comptant, car ils n'ont aucun intérêt à prendre livraison
ou à faire usage d'une récolte de blé. Au lieu de cela, les index traders
évoluent sur les marchés à terme, où ils achètent des contrats à terme afin
de compenser les instruments indiciels qu'ils ont vendus. La demande
supplémentaire en contrats à terme de blé résultant de ces « index traders »
est sans rapport avec l'offre et la demande sur le marché au comptant.
Sur le marché du blé de Chicago, cela a conduit à une déconnexion
croissante des prix à terme du blé par rapport au prix au comptant. Les
données compilées par le Sous-comité indiquent que, depuis 2006, l'écart
quotidien entre les prix à terme du blé de Chicago et les prix au comptant
(la base) a été exceptionnellement élevé et persistant. La figure ES-2
présente ces données pour les huit dernières années.  De 2000 à 2005, la différence
journalière moyenne entre les prix au comptant et les prix à terme pour le
blé tendre rouge d’hiver négocié à la bourse de Chicago était d'environ 25
cents. En revanche, durant la seconde moitié de 2008, le prix du plus proche
contrat à terme de blé à la Bourse de Chicago se situait entre 1,50 $ et 2 $
de plus par boisseau que le prix au comptant en moyenne ; un écart de prix
sans précédent (base)4. Au cours de cette
période, le prix au comptant moyen du blé tendre rouge d'hiver a varié entre
3,12 $ et 7,31 $ par boisseau, tandis que le prix à terme a fluctué de 4,57
$ à 9,24 $. Les fondamentaux de l'offre et de la demande sur le marché au
comptant ne peuvent expliquer seuls cette disparité sans précédent en
matière de prix entre les marchés à terme et les marchés au comptant pour
les mêmes matières premières, au même moment.
En outre, les
prix à terme du blé à la bourse de Chicago n'ont pas convergé avec les prix
au comptant à l'expiration des contrats à terme. La figure ES-3 montre
l'ampleur de cet écart de prix (base).  L’information délivrée par ce graphique
montre que la différence moyenne entre les prix au comptant et le prix à
terme, à l'échéance du contrat à terme sur le lieu de livraison à Chicago
pour le contrat à terme du blé de Chicago, est passé en moyenne d'environ 13
cents le boisseau en 2005 à 34 cents en 2006, à 60 cents en 2007, et enfin à
1,53$ en 2008, soit un prix multiplié par 10 en quatre ans.
Sur
la même période, pendant laquelle ces disparités de prix se sont produites,
les données CFTC montrent une présence très importante « d’index traders »
sur le marché du blé de Chicago. Depuis 2006, les « index traders » ont
détenu entre un tiers et la moitié de l'ensemble des contrats à terme en
circulation achetés (intérêt ouvert) pour le blé sur la Bourse de Chicago.
Pour une grande partie de l'année 2008, la demande portant sur les contrats
à terme du blé de Chicago émanant de ces investisseurs indiciels a été
supérieure à celle émise par les entreprises commerciales qui vendent du
grain pour livraison future. Au cours du mois de juillet 2008, par exemple,
les « index traders » achetant des contrats à terme de blé, ont détenu, au
total, des contrats à terme pour la livraison de plus de 1 milliard de
boisseaux de blé, tandis que les agriculteurs, les éleveurs de grain,
marchands de grains, et autres vendeurs de blé, avaient des contrats à terme
en circulation pour la livraison d'un total de seulement 800 millions de
boisseaux de blé environ. Dans ces circonstances, la demande supplémentaire
des « index traders » pour des contrats de livraisons futures de blé ont
augmenté la mise sur les prix à terme jusqu'à ce que ceux-ci soient assez
élevés pour attirer des spéculateurs supplémentaires disposés à vendre les
contrats à terme désiré au prix le plus élevé.
L'enquête a
révélé qu’en 2008 la plus grande demande de contrats à terme de blé à
Chicago généré par les index traders a été un facteur déterminant de
l'augmentation relative du prix à terme du blé par rapport au prix au
comptant (la base) au cours de cette période. En outre, une cause importante
de la disparité de prix entre les marchés à terme et au comptant, qui était
beaucoup plus grand que l'écart habituel, a été l'achat de contrats à terme
du blé à Chicago par les « index traders ».
(…)
Cet écart considérable entre les prix à terme du blé et les prix au comptant
est un problème majeur pour l'industrie du blé, les bourses, et la CFTC. La
CFTC a mené plusieurs audiences publiques et a récemment formé un
sous-comité consultatif spécial chargé de faire des recommandations sur la
meilleure façon de régler le problème. La bourse de Chicago a modifié son
contrat de blé à plusieurs égards de manière à prévoir des points de
livraison supplémentaires, d'augmenter le taux de stockage pour le blé, et
de modifier certaines spécifications pour le blé livrable dans le but
d’améliorer la négociation et de créer un marché au comptant plus actif qui
forcera les prix au comptant et à terme à converger.
Toutefois,
à ce jour, ces actions ne traitent pas l'une des causes fondamentales du
problème - la présence massive « d’index traders » sur le marché du blé de
Chicago. Ces traders, qui achètent des contrats à terme de blé sans égard
aux fondamentaux de l'offre et de la demande sur le marché au comptant, ont
créé une demande supplémentaire importante pour les contrats à terme qui a
fait plus que doubler la demande totale. Comme cette augmentation
significative de la demande sur le marché à terme n'est liée à aucune offre
ou demande correspondante sur le marché au comptant, le prix des contrats à
terme de blé a augmenté par rapport au prix du blé sur le marché au
comptant. Le très grand nombre « d’index traders » sur la bourse de Chicago
a, par conséquent, contribué à « ces changements injustifiés » des prix de
contrats à terme. Ces variations « injustifiée » ont, à leur tour, altéré
significativement la capacité des agriculteurs et autres entreprises
céréalières à fixer les prix de leurs récoltes et à gérer les risques à long
terme, créant ainsi une charge excessive sur le commerce interétatique. Les
activités de ces « index traders » constituent le type de spéculation
excessive que la CFTC devrait diminuer ou empêcher en appliquant le principe
des « positions limites » tel qu’il est prévu par la Commodity Exchange act
(loi sur les échanges de matières premières).
C’est pourquoi le rapport préconise de mettre en
place des mesures de régulation spécifiques, et notamment l’application
des limites standards définies pour la plupart des autres opérateurs
financiers. Sur le marché du blé en effet, certains traders sont autorisés
à tenir jusqu’à 53 000 contrats en même temps… D’après le rapport, six
fonds indiciels sont actuellement autorisés à tenir 130 000 contrats sur
le blé au même moment, soit un montant 20 fois supérieur à la limite
autorisée pour les opérateurs financiers standards.
Il
recommande donc d’appliquer aux courtiers spécialisés dans les fonds
indiciels la limite standard, à savoir pas plus de 6 500 contrats par
trader. En cas de volatilité des prix exacerbée, il suggère même de
ramener cette limite à 5 000 contrats. Des préconisations écoutées : le 19
août, la CFTC a ôté à deux intervenants5 sur
sur le marché américain des dérivés du blé, du maïs et du soja, leur droit
de prendre des positions sans limitation de taille.
Ce
rapport et la rapidité des mesures qui ont suivi sont la preuve, une fois
de plus, que les Américains, chantres du capitalisme libéral, n’hésitent
pas à adopter une attitude pragmatique lorsqu’il le faut, en s’écartant de
la ligne idéologique pour stabiliser les cours des matières premières
agricoles. Il est par ailleurs particulièrement intéressant de souligner
que le sous-comité permanent du Sénat américain en charge des enquêtes,
auteur de la série de rapports sur la spéculation, dépend directement du
Comité de la sécurité nationale et affaires intérieures (Homeland Security
and Governmental Affairs), et non du comité des affaires économiques, ou
celui sur l’agriculture. Un sujet de sécurité nationale donc. Paul-Florent Montfort, chargé d’études de momagri
1 US Senate Permanent Subcommittee on
Investigations
2 Le rapport complet est disponible à l’adresse
suivante : http://hsgac.senate.gov/public/index.cfm?FuseAction=Hearings.Hearing&Hearing;_ID=26f85374-c43a-4e2a-ac16-b64a40ca263a
3 Cette
estimation reflète à la fois l’investissement actuel dans les instruments
relatifs aux indices de matières premières et l’appréciation de la valeur
de cet investissement lié à l’augmentation des prix des matières
premières.
4 En règle générale, les traders définissent la
base en calculant la différence entre les prix au comptant et les prix à
terme (base = comptant - prix à terme). Dans ce rapport, la base est
définie par la différence entre le prix à terme et le prix au comptant
(base = prix à terme – comptant) afin de donner une valeur positive à la
base lorsque le prix à terme est plus élevé que le prix au comptant, qui
est généralement le cas dans le marché du blé.
5 DB Commodity
Services (filiale de Deutsche Bank) et Grosham Investment Management, une
société new-yorkaise d’investissement spécilisée dans les matières
premières (environ 6 milliards de dollars d’actifs sous gestion).
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