Le Sénat américain dénonce la spéculation excessive
sur les marchés à terme agricoles
Rapport du sous-comité permanent du Sénat des Etats-Unis en charge des enquêtes
Le 25 juin dernier, le sous-comité permanent du Sénat américain en charge des enquêtes1 a publié un rapport qui examine l’impact de la spéculation sur les évolutions des prix sur les marchés à terme du blé2.
Intitulé « Spéculation excessive sur le marché du blé », ce rapport est le 5ème d’une série initiée en 2003, qui se penche sur les modalités de fixation des prix des matières premières (« commodity pricing »). Sur les quatre premiers rapports qui ont été consacrés aux matières premières énergétiques (gaz, pétrole, etc.), deux d’entre eux ont déjà montré comment une spéculation excessive a déstabilisé les prix.
Le présent rapport, qui est le premier consacré aux matières premières agricoles, cherche à déterminer les causes de l’hyper-volatilité récente des prix. Il met clairement en cause la spéculation, et plus particulièrement les fonds indiciels, dont le développement exponentiel sur les marchés à terme a exacerbé les poussées spéculatives.
Nous vous présentons ici les principales conclusions de ce rapport, qui insiste sur les « fluctuations déraisonnables et changements infondés » des prix des contrats échangés sur les marchés à terme du blé entre 2006 et 2008. C’est eux qui sont à l’origine du découplage observé entre les prix à terme et les prix réels.
Paul-Florent Montfort, chargé d’études de momagri
Accroissement de la spéculation sur l’indice des matières premières
Un indice de matières premières est calculé en utilisant les prix des contrats à terme des matières qui le composent. Chaque matière première comprise dans un indice se voit attribuer un « poids », et la contribution de chaque matière première à la valeur de l'indice est calculée en multipliant le prix actuel du contrat à terme spécifié pour cette matière par le poids attribué. Tous les principaux indices de matières premières incluent les contrats à terme du blé tendre rouge d'hiver, négociés à la bourse de Chicago, comme l’une de leurs matières premières constituantes.
L'achat d'un instrument financier dont la valeur est liée à un indice de matières premières, offre potentiellement à l'acheteur l'opportunité de profiter de l'évolution des prix dans les contrats à terme pour un large éventail de matières premières, sans avoir à acheter réellement les matières référencés. En règle générale, les « hedges funds », les fonds de pension et autres grandes institutions achètent ces instruments financiers dans le but de diversifier leurs portefeuilles. Ils se procurent ainsi une certaine protection contre l'inflation, et en tirent profit quand les prix des matières premières augmentent. Puisqu’ils ne sont pas impliqués dans la vente ou l'achat réels des matières premières, et n’utilisent pas ces instruments pour couvrir ou compenser les risques de prix relatifs à l’usage réel de ces matières premières sous-jacentes, les acheteurs d'instruments basés sur les indices de matières premières font un investissement spéculatif.
La forte augmentation de la spéculation sur les indices de matières premières est un phénomène récent. C'est seulement au cours des six dernières années que les institutions financières ont massivement commercialisé les instruments basés sur les indices de matières premières comme un moyen de diversifier leurs portefeuilles et de tirer profit de la hausse des prix des matières premières. La valeur totale des investissements spéculatifs sur ces produits a été multipliée par dix en cinq ans. En 2003, leur montant était estimé à 15 milliards de dollars. À la moitié de l’année 2008, il était d’environ 200 milliards de dollars3.
Le degré de spéculation sur le marché du blé, dû à la vente de ces instruments basés sur les indices de matières premières, a donc considérablement augmenté au cours des cinq dernières années. Les données du CFTC (Commodity Futures Trading Commission – Commission des Marchés à Terme) indiquent que les achats réalisés par les « index traders » sur le plus grand marché à terme du blé, le Chicago Mercantile Exchange, ont été multipliés par sept. Ils sont passés d'environ 30,000 contrats en circulation par jour au début de 2004, à un sommet de près de 220,000 contrats à la mi-2008, avant de tomber en fin d'année à environ 150,000 (Figure ES-1). Les données montrent également que durant la période allant de 2006 à 2008, les traders ont détenu entre 35 et 50% des contrats de blé en circulation (intérêt ouvert) à la bourse de Chicago et entre 20 et 30% des contrats de blé en circulation à la moins importante Kansas City Board of Trade.
La présence des « index traders » est plus importante à la bourse de Chicago qu’aux deux autres bourses de blé, et leur nombre est parmi le plus élevé de tous les marchés de l'agriculture. En outre, aucun des deux autres marchés du blé, ni aucun autre marché de céréales, n’a connu un degré de rupture dans la relation entre les marchés à terme et les marchés au comptant aussi important que celui constaté sur le marché du blé de Chicago. En conséquence, le Sous-comité a dirigé son enquête sur le rôle des transactions indicielles à la bourse de Chicago et sur la rupture dans la relation, sur cette même place boursière, entre les prix à terme du blé et les prix au comptant.  L’impact des Instruments indiciels sur le Marché à Terme du Blé
Les indices de matières premières ont un impact indirect mais significatif sur les marchés à terme. Un indice de matières premières seul est un dispositif de calcul qui n’est pas pris en charge par les actifs réels, tels que les contrats à terme ou les commodity holdings. Cependant, les institutions financières qui vendent les investissements indiciels ont créé trois types d'instruments financiers liés aux indices de matières premières : les swaps (échanges d’indices de matières premières), les ETFs (Exchange Traded Funds – Fonds indiciels négociables en bourse) et les ETNs (Exchange Traded notes – titre de créance répliquant la performance d’une matière première). Les swaps sont vendus par des négociants spécialisés et sont les instruments indiciels les plus courants ; les ETFs et les ETNs offrent les actions liées aux indices pour la vente sur un marché boursier. La valeur des swaps, des ETFs et des ETNs indiciels monte et descend avec la valeur de l'indice des matières premières sur lequel chacun est basé.
Les spéculateurs qui achètent les instruments indiciels n’achètent pas eux-mêmes les contrats à terme. Mais les institutions financières qui leur vendent les instruments indiciels le font. Par exemple, dans le cas de swaps de matières premières, les « swap traders » achètent typiquement des contrats à terme pour toutes les matières premières qui servent de base à un indice afin de compenser le risque financier dû à la vente de swaps liés aux contrats à terme. Les données du CFTC montre que, au cours des cinq dernières années, les institutions financières qui vendent les instruments basés sur ces indices de matières premières ont ainsi acheté ensemble des milliards de dollars de contrats à terme sur le Chicago Mercantile Exchange.
L'enquête du Sous-comité a constaté que le grand nombre de contrats à terme de blé achetés par les « swap traders » et autres « index traders » est une des raisons principales qui expliquent que les prix soient plus élevés sur le marché à terme du blé que sur le marché au comptant. Les traders en matières premières appellent la différence entre les prix à terme et le prix au comptant « la base ». En général, les « index traders » ne fonctionnent pas sur le marché au comptant, car ils n'ont aucun intérêt à prendre livraison ou à faire usage d'une récolte de blé. Au lieu de cela, les index traders évoluent sur les marchés à terme, où ils achètent des contrats à terme afin de compenser les instruments indiciels qu'ils ont vendus. La demande supplémentaire en contrats à terme de blé résultant de ces « index traders » est sans rapport avec l'offre et la demande sur le marché au comptant.
Sur le marché du blé de Chicago, cela a conduit à une déconnexion croissante des prix à terme du blé par rapport au prix au comptant. Les données compilées par le Sous-comité indiquent que, depuis 2006, l'écart quotidien entre les prix à terme du blé de Chicago et les prix au comptant (la base) a été exceptionnellement élevé et persistant. La figure ES-2 présente ces données pour les huit dernières années.  De 2000 à 2005, la différence journalière moyenne entre les prix au comptant et les prix à terme pour le blé tendre rouge d’hiver négocié à la bourse de Chicago était d'environ 25 cents. En revanche, durant la seconde moitié de 2008, le prix du plus proche contrat à terme de blé à la Bourse de Chicago se situait entre 1,50 $ et 2 $ de plus par boisseau que le prix au comptant en moyenne ; un écart de prix sans précédent (base)4. Au cours de cette période, le prix au comptant moyen du blé tendre rouge d'hiver a varié entre 3,12 $ et 7,31 $ par boisseau, tandis que le prix à terme a fluctué de 4,57 $ à 9,24 $. Les fondamentaux de l'offre et de la demande sur le marché au comptant ne peuvent expliquer seuls cette disparité sans précédent en matière de prix entre les marchés à terme et les marchés au comptant pour les mêmes matières premières, au même moment.
En outre, les prix à terme du blé à la bourse de Chicago n'ont pas convergé avec les prix au comptant à l'expiration des contrats à terme. La figure ES-3 montre l'ampleur de cet écart de prix (base).  L’information délivrée par ce graphique montre que la différence moyenne entre les prix au comptant et le prix à terme, à l'échéance du contrat à terme sur le lieu de livraison à Chicago pour le contrat à terme du blé de Chicago, est passé en moyenne d'environ 13 cents le boisseau en 2005 à 34 cents en 2006, à 60 cents en 2007, et enfin à 1,53$ en 2008, soit un prix multiplié par 10 en quatre ans.
Sur la même période, pendant laquelle ces disparités de prix se sont produites, les données CFTC montrent une présence très importante « d’index traders » sur le marché du blé de Chicago. Depuis 2006, les « index traders » ont détenu entre un tiers et la moitié de l'ensemble des contrats à terme en circulation achetés (intérêt ouvert) pour le blé sur la Bourse de Chicago. Pour une grande partie de l'année 2008, la demande portant sur les contrats à terme du blé de Chicago émanant de ces investisseurs indiciels a été supérieure à celle émise par les entreprises commerciales qui vendent du grain pour livraison future. Au cours du mois de juillet 2008, par exemple, les « index traders » achetant des contrats à terme de blé, ont détenu, au total, des contrats à terme pour la livraison de plus de 1 milliard de boisseaux de blé, tandis que les agriculteurs, les éleveurs de grain, marchands de grains, et autres vendeurs de blé, avaient des contrats à terme en circulation pour la livraison d'un total de seulement 800 millions de boisseaux de blé environ. Dans ces circonstances, la demande supplémentaire des « index traders » pour des contrats de livraisons futures de blé ont augmenté la mise sur les prix à terme jusqu'à ce que ceux-ci soient assez élevés pour attirer des spéculateurs supplémentaires disposés à vendre les contrats à terme désiré au prix le plus élevé.
L'enquête a révélé qu’en 2008 la plus grande demande de contrats à terme de blé à Chicago généré par les index traders a été un facteur déterminant de l'augmentation relative du prix à terme du blé par rapport au prix au comptant (la base) au cours de cette période. En outre, une cause importante de la disparité de prix entre les marchés à terme et au comptant, qui était beaucoup plus grand que l'écart habituel, a été l'achat de contrats à terme du blé à Chicago par les « index traders ».
(…)
Cet écart considérable entre les prix à terme du blé et les prix au comptant est un problème majeur pour l'industrie du blé, les bourses, et la CFTC. La CFTC a mené plusieurs audiences publiques et a récemment formé un sous-comité consultatif spécial chargé de faire des recommandations sur la meilleure façon de régler le problème. La bourse de Chicago a modifié son contrat de blé à plusieurs égards de manière à prévoir des points de livraison supplémentaires, d'augmenter le taux de stockage pour le blé, et de modifier certaines spécifications pour le blé livrable dans le but d’améliorer la négociation et de créer un marché au comptant plus actif qui forcera les prix au comptant et à terme à converger.
Toutefois, à ce jour, ces actions ne traitent pas l'une des causes fondamentales du problème - la présence massive « d’index traders » sur le marché du blé de Chicago. Ces traders, qui achètent des contrats à terme de blé sans égard aux fondamentaux de l'offre et de la demande sur le marché au comptant, ont créé une demande supplémentaire importante pour les contrats à terme qui a fait plus que doubler la demande totale. Comme cette augmentation significative de la demande sur le marché à terme n'est liée à aucune offre ou demande correspondante sur le marché au comptant, le prix des contrats à terme de blé a augmenté par rapport au prix du blé sur le marché au comptant. Le très grand nombre « d’index traders » sur la bourse de Chicago a, par conséquent, contribué à « ces changements injustifiés » des prix de contrats à terme. Ces variations « injustifiée » ont, à leur tour, altéré significativement la capacité des agriculteurs et autres entreprises céréalières à fixer les prix de leurs récoltes et à gérer les risques à long terme, créant ainsi une charge excessive sur le commerce interétatique. Les activités de ces « index traders » constituent le type de spéculation excessive que la CFTC devrait diminuer ou empêcher en appliquant le principe des « positions limites » tel qu’il est prévu par la Commodity Exchange act (loi sur les échanges de matières premières).
C’est pourquoi le rapport préconise de mettre en place des mesures de régulation spécifiques, et notamment l’application des limites standards définies pour la plupart des autres opérateurs financiers. Sur le marché du blé en effet, certains traders sont autorisés à tenir jusqu’à 53 000 contrats en même temps… D’après le rapport, six fonds indiciels sont actuellement autorisés à tenir 130 000 contrats sur le blé au même moment, soit un montant 20 fois supérieur à la limite autorisée pour les opérateurs financiers standards.
Il recommande donc d’appliquer aux courtiers spécialisés dans les fonds indiciels la limite standard, à savoir pas plus de 6 500 contrats par trader. En cas de volatilité des prix exacerbée, il suggère même de ramener cette limite à 5 000 contrats. Des préconisations écoutées : le 19 août, la CFTC a ôté à deux intervenants5 sur sur le marché américain des dérivés du blé, du maïs et du soja, leur droit de prendre des positions sans limitation de taille.
Ce rapport et la rapidité des mesures qui ont suivi sont la preuve, une fois de plus, que les Américains, chantres du capitalisme libéral, n’hésitent pas à adopter une attitude pragmatique lorsqu’il le faut, en s’écartant de la ligne idéologique pour stabiliser les cours des matières premières agricoles. Il est par ailleurs particulièrement intéressant de souligner que le sous-comité permanent du Sénat américain en charge des enquêtes, auteur de la série de rapports sur la spéculation, dépend directement du Comité de la sécurité nationale et affaires intérieures (Homeland Security and Governmental Affairs), et non du comité des affaires économiques, ou celui sur l’agriculture. Un sujet de sécurité nationale donc. Paul-Florent Montfort, chargé d’études de momagri
1 US Senate Permanent Subcommittee on Investigations
2 Le rapport complet est disponible à l’adresse suivante : http://hsgac.senate.gov/public/index.cfm?FuseAction=Hearings.Hearing&Hearing_ID=26f85374-c43a-4e2a-ac16-b64a40ca263a
3 Cette estimation reflète à la fois l’investissement actuel dans les instruments relatifs aux indices de matières premières et l’appréciation de la valeur de cet investissement lié à l’augmentation des prix des matières premières.
4 En règle générale, les traders définissent la base en calculant la différence entre les prix au comptant et les prix à terme (base = comptant - prix à terme). Dans ce rapport, la base est définie par la différence entre le prix à terme et le prix au comptant (base = prix à terme – comptant) afin de donner une valeur positive à la base lorsque le prix à terme est plus élevé que le prix au comptant, qui est généralement le cas dans le marché du blé.
5 DB Commodity Services (filiale de Deutsche Bank) et Grosham Investment Management, une société new-yorkaise d’investissement spécilisée dans les matières premières (environ 6 milliards de dollars d’actifs sous gestion). |