Dans un contexte de volatilité accrue des prix des matières premières agricoles et de financiarisation des marchés agricoles, les pays du G20 ont confié à l’Organisation Internationale des Commissions de Valeurs (OICV), lors du Sommet de Séoul en novembre 2010, le soin d’étudier les modalités d’une régulation spécifique des produits dérivés de matières premières. Le 15 septembre dernier, l’OICV a ainsi publié un rapport intitulé « Principes pour la régulation et la supervision des marchés de dérivés de matières premières »
1, qui reconnaît la pertinence de certains outils de régulation, tels que les limites de position, tout en insistant sur la nécessité d’une approche mondiale et non circonscrite à certains pays. Alors que le Sommet du G20 des 3 et 4 novembre derniers à Cannes a souligné le besoin d’améliorer la régulation des marchés de dérivés des matières premières et que les Etats-Unis et l’Europe sont en train d’adopter des mesures en ce sens, la lecture de la note sur le rapport de l’OICV publiée par le Centre d’Etudes et de prospective du Ministère de l’Agriculture
2 est particulièrement instructive.
La rédaction de momagri
En premier lieu, le rapport prend acte des évolutions survenues depuis le Communiqué de Tokyo, en particulier le développement et la complexification des transactions de gré à gré (Over The Counter ou OTC) et la montée en puissance du trading algorithmique (recours à des automates qui passent les ordres en fonction de programmes spécifiques), notamment le trading à haute fréquence. Ces évolutions sont au coeur d’autres travaux de l’OICV et ont fait l’objet de rapports spécifiques n’étant pas propres aux matières premières. Toutefois, dans le rapport du 15 septembre l’OICV appelle les autorités à se doter des capacités de surveillance en temps réel adaptées aux nouvelles techniques de trading (cf. infra), et à se donner les moyens d’accéder aux informations utiles sur les positions détenues OTC. Elle promeut l’enregistrement des transactions OTC sur des répertoires centraux (trade repositories) dans la continuité des conclusions du sommet du G20 de Pittsburgh sur ce même sujet.
Les principes à faire prévaloir lors de la conception des produits dérivés sont largement détaillés. Ceux-ci doivent en premier lieu être utiles aux utilisateurs potentiels qui souhaitent se couvrir contre la volatilité des prix. Dans cette optique, ces produits dérivés devraient être conçus de façon à faciliter une étroite corrélation avec les marchés physiques sous-jacents. Sur ce sujet, le rapport formule une liste de recommandations particulièrement précises, touchant aux spécifications et clauses techniques des contrats dérivés et visant à éviter un décrochage entre le prix du dérivé et le prix du produit sous-jacent (ce que l’on nomme le « risque de base »).
Le rapport consacre ensuite une large place aux dispositions à adopter pour permettre aux autorités de régulation d’exercer une surveillance efficace des marchés. Cette surveillance doit aller au-delà des seules transactions opérées sur les marchés réglementés et les transactions de gré à gré. Les autorités devraient ainsi avoir accès aux informations utiles concernant les marchés physiques mais également les capacités et moyens nécessaires pour traiter et analyser ces informations. La rapidité avec laquelle les ordres sont passés et les prix fluctuent impose désormais une surveillance en temps réel, qui pourrait s’appuyer sur des automates de surveillance. Les acteurs contrôlant ou disposant de positions importantes (large positions), susceptibles de provoquer des distorsions de prix, devraient être tout particulièrement identifiés et suivis.
Le rapport aborde ensuite la délicate question des pouvoirs d’intervention, dont devraient disposer les autorités compétentes pour empêcher les dysfonctionnements et les manipulations de marché. Parmi ces outils, le rapport souligne que les régulateurs devraient avoir la possibilité de contraindre les opérateurs à modifier leurs positions, mais également le pouvoir de fixer, ex ante, des limites aux positions que peut détenir un même acteur, comme cela existe sur les produits agricoles aux États-Unis depuis 1936. Parmi les autres instruments mis en avant dans le rapport figure la possibilité de mettre en place des instruments de type « coupe-circuit ». Ils existent déjà sur de nombreux marchés où les transactions sont suspendues lorsque les prix varient trop fortement sur une courte période.
Un autre chapitre est consacré aux régimes de contraintes et de sanctions qui doivent permettre de punir les abus ou les tentatives d’abus de marchés. L’OICV reconnaît, sans l’approfondir, que la notion d’information privilégiée, qui se conçoit aisément pour un marché action, doit être adaptée aux spécificités des matières premières. Surtout, l’OICV reconnaît la nécessité de sanctionner explicitement les manipulations croisées. Ces opérations consistent à agir en prenant simultanément des positions importantes sur les marchés dérivés et physiques, provoquant par la même une évolution artificielle des cours dont le manipulateur tire profit.
Enfin, est mise en avant la nécessité de publier régulièrement les positions détenues par grands types d’acteurs – commerciaux, non commerciaux – à l’instar de ce que propose déjà la CFTC, le régulateur américain, à travers son (Commitment of Traders).
Le travail réalisé par les membres de l’OICV sur la régulation des marchés dérivés de matières premières a été salué dans le plan d’action agricole du G20. Il constituera désormais un élément central de positionnement pour la réunion des ministres des finances et gouverneurs de banques centrales du G20 les 14 et 15 octobre prochain comme pour le sommet des chefs d’États à Cannes en novembre.
Reste désormais aux autorités membres de l’OICV à traduire ces principes dans leur propre législation. À ce titre, il ressort que le rapport vient appuyer les résolutions prises préalablement par les États-Unis à travers le Dodd Frank Act. Au niveau communautaire, où la Commission européenne devrait bientôt communiquer ses propositions de révision des directives « abus de marché » (2003/6/CE) et « MIFID » (2004/39/CE), ce rapport de l’OICV pourrait également être mobilisé pour faire progresser la régulation européenne des marchés de dérivés de matières premières. Un renforcement qui ne sera pas sans impact sur le fonctionnement des marchés physiques, tout particulièrement en ce qui concerne la transparence et l’accès aux informations.
1 Le rapport est disponible sur le site de l’OICV : http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD358.pdf
2 Pour lire la note sur le site du Ministère de l’Agriculture : http://agriculture.gouv.fr/Veille-no47-septembre-2011-Le